[控制權私利、多元化經營與公司價值]公司控制權比例

發布時間:2019-10-16 01:30:29 來源: 判裁文書 點擊:

  收稿日期:2013-07-04   基金項目:國家自然科學基金項目“金融發展、異質債務與資本配置效率”(71262007),教育部人文社科規劃項目“市場化進程、控股股東控制與公司現金股利政策”(10YJA630015),新疆普通高校人文社科重點研究基地項目“內部資本市場效率、多元化經營與盈余管理”(XJEDU 020213C04)。
  作者簡介:袁玲(1972-),女,湖北武漢人,石河子大學經濟與管理學院副教授,博士,研究方向為公司財務與公司治理;池玉蓮(1964-),女,新疆石河子人,石河子大學經濟與管理學院教授,研究方向為資本市場與財務會計。
  摘要:采用掏空性的關聯交易衡量控股股東的控制權私人收益,探討了控制權私人收益對多元化經營與公司價值關系的影響,以及這種影響是否因政府控制性質及市場化進程不同而存在差異。研究發現:(1)控制權私人收益攫取水平較高時,對多元化經營與公司價值的負面影響較為顯著;(2)政府控制性質沒有加劇控制權私人收益對多元化經營與公司價值的影響;(3)市場化進程程度越低,控制權私人收益對多元化經營與公司價值的負面影響越強;(4)隨著投資者法律保護程度的加強,法治化水平的改進在提高多元化經營價值效應的同時,還抑制了控股股東攫取私有收益對多元化經營與公司價值的負面影響。
  關鍵詞:控制權私人收益;多元化經營;公司價值
  文章編號:2095-5960(2013)05-0034-08
  ;中圖分類號:F271
  ;文獻標識碼:A
  一、引言
  作為一種跨行業的經營方式,多元化經營與公司價值的關系,一直是學術界備受爭議的話題之一。目前,以成熟及新興市場經濟國家不同的制度環境為研究背景,基于資源基礎理論、交易成本理論、代理理論等不同的研究視角,對多元化經營與公司價值相關性的直接檢驗未得到統一結論。由于控制權比較集中是公司所有權結構的主導形態,公司治理的研究重點由股東和管理者之間的利益沖突轉向控股股東與其他中小投資者之間的利益沖突(Shleifer and Vishny,1997)[1]。Claessens et al.(1998)[2]及Lins et al.(2002)[3]對東亞國家的研究表明,多元化經營已成為控股股東攫取私人收益的方式。Ei Yet Chu(2008)發現,在較多無形資產造成的信息不透明和較弱的行業競爭態勢等兩種便利的尋租環境中,公司控股股東為攫取小股東利益而實施的多元化經營有損于公司價值[4]。Liu-Ching Tsai et al.(2011)的研究表明,擁有超額董事會席位控制權的控股股東有能力和動力通過多元化經營來剝奪小股東,超額董事會席位控制權與多元化經營公司的市場價值顯著負相關[5]。控股股東對控制權私人收益的追逐使得中小投資者權益無法得到有效保護的同時,抑制了資本市場的有效發展,從控制權私人收益角度進一步深入研究控股股東控制下的多元化經營對公司價值的影響成為迫切需要。
  國內學者通過大宗股權的轉讓溢價、雙重股權價差等度量方式,證明了中國新興資本市場中控股股東控制權私人收益的存在和較高的程度,及由于對控制權私人收益的維護和追逐所導致的財務行為的異化。就上述研究結果而言,投資者、監管部門更關心的可能是控制權私人收益的取得方式。國內外諸多學者的研究表明,控股股東通過資金占用、關聯交易、要求上市公司對其惡意擔保等方式實現了控制權私人收益的攫取。借鑒這種直接衡量控制權私人收益的存在方式及程度,本文以控股股東與上市公司間的掏空性關聯交易作為控股股東的控制權私人收益(代理成本)的代理變量,研究其對多元化經營與公司價值關系的影響,進一步地研究這種影響是否因政府控制性質及市場化進程的不同而表現出差異。
  二、文獻述評與研究假設
  (一)多元化經營對公司價值的影響
  基于產業組織和管理學的觀點,學者們認為多元化經營能夠產生市場勢力,具有規模經濟與范圍經濟的效應,能夠產生協同作用的優勢。基于交易成本理論的內部資本市場觀認為,專業化公司只能依靠外部資本市場配置資源,而多元化經營公司可以通過內部資本市場將資金由公司總部分配到各經營單元,復制了外部資本市場的資源配置功能,促使資源向效益較高的經營單元轉移。上述研究從外部市場環境和企業內部資源特質強調了多元化經營的優勢,認為多元化經營有助于公司價值的提升。同時,一些學者轉向公司內部行為人的研究,從代理視角分析了多元化經營的動機,基于股權高度分散導致的公司控制權集中在經理手中的命題,學者們認為公司多元化經營隱藏著經理階層的私人利益,因為公司多元化經營往往是經理實施過度投資、建立商業帝國、擴大在職消費及規避職業風險的形式和途徑(Amihud et al.,1981) [6]。亦有學者認為,多元化公司內部各經營單元之間存在著跨部門交叉補貼的現象及各經營單元的經理有意識的尋租活動造成多元化經營公司內部資本市場的無效率(Rajan et al.,2000) [7],即多元化經營對公司價值具有毀損效應。上述文獻是以成熟的市場經濟國家為研究背景,這些國家和地區無論是產品市場、資本市場還是人才市場,市場信息很充分,市場效率都非常高。而轉型經濟國家由于缺乏可信度高的法律體系、有效運行的要素市場從而增加了企業的交易成本,多元化經營所形成的內部市場有助于企業通過替代和模仿外部市場功能來促進交易和提升價值(Khanna et al.,2000)[8]。同時,轉型經濟國家資本市場不發達,投資者法律保護水平低下的制度背景又使得控股股東或管理者更容易為攫取私利而進行多元化經營(Lins et al.,2002)。多元化經營未必能夠克服外部市場的低效率,反而有可能產生代理問題,導致代理成本上升,從而抵消不發達市場條件下的多元化經營優勢。綜合上述,無論是成熟市場國家還是轉型經濟國家,多元化經營對公司價值均具有正面影響和負面影響。多元化經營對公司價值的研究尚無定論,多元化經營作為一種跨行業的經營方式,其對公司價值的影響更有可能是一個經驗命題。   (二)控股股東攫取私人收益對多元化經營與公司價值關系的影響
  控股股東控制引起的代理問題可能會改變多元化經營與公司價值間的關系,在中國,薄弱的投資者法律保護使得公司的多元化經營為控股股東進行利益攫取提供了有利的條件。首先,控股股東控制權私利的攫取以上市公司擁有足夠的可供其侵占的資源為基礎,獲取更大規模的控制性資源是控股股東制定財務政策時考慮的重要因素之一,掌控更大規模控制性資源的激勵將驅動其過度投資行為的發生(Aggarwal et al.,2006)[9]及超出投資需求的過度融資行為的發生(張祥建等,2005) [10]。此外,控制更大規模企業給控股股東帶來的精神愉悅和榮譽感等非貨幣性控制權私人收益也促使其關注控制性資源的獲取。而公司多元化經營作為一種實質上的多元化投資行為,更高程度的多元化經營在為控股股東帶來更大規模的控制性資源的同時,還使得控制性資源出現差異化和多樣化的特征,這無疑為控股股東攫取控制權私人收益提供了更大的可操縱的空間,因此,控制權私利驅動下的多元化經營會出現過度的問題,不利于公司價值的提升。
  其次,在大股東控制的條件下,多元化經營所形成的內部資本市場,由資源優化配置功能異化為利益輸送的平臺,為控股股東進行利益攫取提供了有利條件。早期研究表明,由于外部資本市場的信息不對稱及有效激勵的缺失,公司多元化經營所形成的內部資本市場在融資、資源再配置等方面具有優勢,但由于企業總部管理者同業務部門管理者之間信息不對稱或代理沖突的存在也可能導致內部資本市場資源配置的低效率。隨著公司治理的關注焦點轉向控股股東與中小股東之間的代理沖突問題,大股東控制下的內部資本市場的機會主義特征得以發現。相關研究表明,多元化經營公司內部資本市場的功能實質上已經異化,資金的內部配置功能轉化為利益輸送的渠道(艾健明,2007) [11]。上市公司從事與控股股東業務相關的多元化經營,則控股股東利用非公允商品購銷可輕易將上市公司的收益轉移出去,多元化經營成為控股股東實現攫取私利的方式之一(頓曰霞等,2007)[12]。此外,公司實施多元化經營所構建的內部資本市場,不僅可以通過在不同行業間現金流的調配獲得較大規模的自由現金流(Lewellen,1971)[13],而且內部資本市場中資源的靈活調配,還可以彌補太多的資金漏洞以防止攫取行為的敗露。
  再次,投資者法律保護程度的提高使控股股東因攫取私利而面臨的法律訴訟風險提高,為掩飾控制權私人收益的攫取但進行盈余管理成為控股股東的最優選擇,但多元化經營公司組織結構及業務的復雜性所造成的信息不透明為控股股東攫取私利提供了天然屏障。葉康濤等(2011)[14]、劉春等(2012)[15]的研究表明,專業化產業戰略相對簡單的業務結構有助于降低企業與外部投資者之間的信息不對稱,信息不對稱程度的下降使得控股股東通過關聯交易掏空上市公司的難度加大,同時也使得控股股東更容易從外部資本市場融通資金而無需通過掏空下屬企業來獲得資金,因而,專業化產業戰略的實施能夠抑制控股股東的財富轉移行為。Bens et al.(2004)[16]的研究表明,信息披露透明度的提高降低了控股股東與小股東間的信息不對稱,有利于降低代理成本,進而有助于提升多元化經營公司的業績。中國上市公司多元化經營信息披露的不完善所帶來的信息不對稱,無疑增大了控股股東掏空的自由度,為控股股東的利益攫取提供了便利條件。
  總之,考慮到公司多元化經營的復雜特性和轉型時期的市場不完善性,控股股東為追求控制權私利傾向于實施自身利益最大化,滿足控股股東利益訴求的多元化經營行為可能有損于公司價值。
  (三)控制權私利攫取程度的差異對多元化經營與公司價值關系的影響
  相關研究表明,控股股東攫取私利程度的高低受到控股股東性質及市場化進程的影響。中國資本市場建立的初衷是為國企脫困服務,加之法律約束難以限制政府權力,終極控股股東產權性質的不同導致兩者的經營行為和財務決策呈現出顯著的差異。大量研究表明,出于絕對的控股權帶來的侵占便利條件,為彌補非流通帶來的較高的非流動性成本及相對較低的侵占成本等緣由,國有控股股東實施了更高程度的私利攫取。李增泉等(2004)[17]的研究發現,給定其他條件,國有控股公司的資金占用率和凈占用率明顯高于私人控股公司,由于控股股東謀求更高程度的私利影響到企業盈余的質量。王化成等(2006)[18]發現國有控股公司具有更低的盈余質量。Cheung et al.(2006)[19]以關聯交易考察控股股東的利益侵占行為,發現國有上市公司與其政府控股股東常常發生掏空型關聯交易,而在非國有控股公司中則不存在此類關聯交易。高雷等(2006)[20]的研究則表明,國家控制及政府干預加劇了控股股東對上市公司的資金侵占。
  此外,不同的市場環境下,控股股東的私利攫取與法律對投資者保護的效果之間存在內在聯系(Johnson et al.,2000)[21]。與市場經濟發達的國家相比,在市場經濟不發達的國家中,控股股東攫取私利的行為更加嚴重,因為在這些國家缺乏嚴格的保護中小股東利益的法律制度(Faccio et al.,2002)[22]。由于資源稟賦、政府政策、交通地理位置等的影響,中國各省域的市場化進程存在較大差異(樊綱等,2009)[23],進而對控股股東的攫取私利水平產生顯著不同的影響。市場化進程作為更“基礎性”治理層面的環境因素,一是直接影響控股股東的攫取私利行為,二是通過影響公司內部治理機制的治理效應間接影響控股股東的攫取私利行為。在市場化進程較高的地區,首先,法治化水平較高,投資者的法律保護程度較高,控股股東攫取私利行為面臨的法律風險越高,控股股東的機會主義行為能夠得到有效遏制。其次,政府干預程度較低,轉嫁給政府控制上市公司的社會性負擔減輕,公司受到的利益侵害會減弱。再次,非國有經濟、產品及要素市場相對發達,一方面,市場競爭的加劇能替代或強化公司內部治理機制的治理效應;另一方面,對公司難以在市場上生存,進而喪失控制權收益的擔憂使得控股股東減輕了對中小股東的利益侵占。因此,在市場化進程較高的地區,控股股東攫取私利的水平相對較低。   控股股東攫取私利的水平對多元化經營與公司價值的影響呈現出差異,控股股東攫取私利水平越高,會要求獲取更大規模的控制性資源及更便利的利益侵占通道,低效率的多元化經營對公司價值的損害會更大。根據以上分析,我們提出以下三個假設:
  H1:控股股東攫取私利對多元化經營與公司價值的關系產生顯著的負面影響。
  H2:與非國有控股公司相比,國有控股股東的攫取私利對多元化經營與公司價值關系的負面影響更顯著。
  H3:公司所在地區的市場化進程越低,控股股東攫取私利對多元化經營與公司價值關系的負面影響越顯著。
  三、研究設計
  (一)掏空性關聯交易的衡量
  從現有研究來看,量化掏空性關聯交易有以下幾種方式:(1)在隱含關聯交易損害企業價值的前提下,直接將關聯交易視為大股東掏空的替代變量進行研究(陳曉等,2004)[24]。(2)將商品交易,除商品外的資產交易、勞務交易、抵押和擔保以及股權交易直接視為侵占型關聯交易(Cheung et al.,2006)。(3)以關聯交易的流向來劃分掏空或支持性關聯交易,視上市公司與其母公司的關聯交易資金流出額為掏空型關聯交易(佟巖等,2007)[25]。(4)以扣除了正常關聯交易的模型的正殘差項來衡量大股東對公司的支持性關聯交易(Jian et al.,2008) [26]。因為考慮了正常經營對關聯交易的影響,第四種計量方式對控股股東的非公允關聯交易計量相對來說更加準確。本文借鑒其思路來確認大股東對上市公司掏空性的關聯交易①①首先,Jian and Wong(2008)以扣除了正常關聯交易的模型的正殘差項來衡量大股東對公司的支持性關聯交易,本文討論的是方向相反的掏空性關聯交易,因此,以模型的負殘差項來度量。其次,關聯交易包括關聯產品及勞務交易和關聯資金往來(如提供擔保)兩類,因關聯產品及勞務交易更其中,Retit代表可能進行掏空的關聯產品交易金額與總資產的比重。首先,將控股股東與上市公司間的關聯產品交易(包括產品購銷和勞務供應)列為可能進行掏空的交易。其次,通過模型(I)的殘差項來確定這些關聯交易中屬于掏空性質的關聯交易。由于控股股東與上市公司雙方之間的經營性關聯交易包含了正常經營需要的部分,在控制了影響正常關聯交易的重要變量,如公司規模、企業發展機會、行業特征等因素后,得到的負殘差項作為掏空性質的關聯交易額。為了便于理解,對負殘差項取絕對值。
  (二)模型設定與變量定義
  (三)樣本的選擇和數據來源
  采用2004—2008年為研究區間③③基于上市公司2003年以前(包括2003年度)的年度報告中沒有正式披露終極控制人及其控制關系的信息,及2008年亞洲金融危機后許多公司尤其是私人控制公司被迫收縮業務,出于對數據可比性的考慮,本文選擇了2004—2008年作為研究區間。,以滬深A股上市公司為基礎樣本進行了以下處理:(1)剔除金融類和包含金融類經營單元的公司;(2)剔除ST等非正常交易狀態下的公司;(3)剔除行業收入等所需數據過于粗略(例如有些公司并未按指引標準列示其經營所涉及的行業,而是只列出了工業、商業等資料)的公司。經過初步篩選得到年度樣本4670個,根據上文所述以模型(I)的負殘差項來衡量大股東掏空性質的經營性關聯交易,處理得到的樣本量為2796個。
  文中研究所采用的多元化經營數據由作者根據CCER數據庫提供的主營業務收入和行業分布構成系統整理所得,關聯交易數據由CSMAR數據庫系統整理得到,其他財務數據、股權結構數據來自CCER數據庫和CSMAR數據庫。市場化進程指數和法制化水平指數來自樊綱等編著的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2009年報告》。
  四、實證檢驗結果與分析
  (一)描述性統計與分析
  1.表1列出了存在大股東掏空性質關聯交易樣本組的主要變量的描述性統計。以掏空性質的關聯交易來衡量的控制權私利(Ret)標準差是6.432,最大值是0.505,最小值是0.002,說明樣本的控制權私利水平差別較大。市場化進程指數(Mar)和法制化水平指數(Law)的最大值分別為11.71、16.61,最小值分別為3.86、2.11,說明公司所處的制度環境差異程度較大。
  2.表2提供了不同控制權私利水平下的多元化經營與超額價值的比較。表2全樣本的差異分析比較結果表明,不同控制權私利水平下多元化經營沒有呈現單調的趨勢,但是多元化公司價值卻呈現出單調遞減的趨勢,表明不同控制權私利水平下多元化經營的價值效應可能存在差異。
  表2各樣本組的多元化經營和超額價值的差異比較結果,與全樣本的分析結論一致,在不同的控制權私利水平下,各樣本組的多元化經營程度沒有呈現出與控制權私利水平同時增加的趨勢,而隨著攫取的控制權私利水平的提高,各樣本組的多元化公司價值呈現不同特點。在非國有控股公司、低市場化進程及低法治水平地區,高控制權私利組的多元化公司價值顯著地更低,說明政府控制的產權性質及公司所在地區的市場化進程、法治水平可能影響控制權私利與多元化價值效應的關系。
  同時,公司的多元化經營程度沒有隨著控制權私利水平的增長呈現遞增趨勢,該結果可以說明兩個問題:第一,大股東控制下的公司多元化經營的動因是復雜、多元的,轉型經濟中缺乏對低交易成本經營運作活動起支撐作用的正式制度框架,使得控股股東多元化經營的動機中也包含著理性因素。第二,控制權私利驅動下的資源控制激勵假說(郝穎等,2009)[27],即擴張控制性資源繼而向控股股東轉移,不能主導性地解釋控股股東追逐私利導致過度多元化經營所形成的折價現象,而利用多元化經營公司內部資本市場的異化及復雜結構所導致的信息不透明為其掏空提供便利通道的動機可能更具有解釋力。   (二)回歸結果與分析
  1.控制權私利與多元化價值效應的檢驗。表3中第2、3列顯示了控制權私利對多元化經營與公司價值影響的估計結果。可以看出,多元化經營虛擬變量(D)、多元化經營程度(Ei)及其與控制權私利的交互項(D*Ret、Ei*Ret)均與超額價值負相關但不顯著。為進一步檢驗控制權私利對多元化經營與公司價值關系的影響,我們將全部樣本按控制權私利水平的大小排序,分為低控制權私利組、中控制權私利組和高控制權私利組三個子樣本,分別檢驗多元化經營對超額價值的影響③③為更好地進行比較說明,我們只列示了低控制權私利組和高控制權私利組的回歸結果。以下的回歸結果做了同樣的處理。。回歸結果表明,控制權私利程度不同的各組中,多元化經營對公司價值的影響呈現出顯著的差異。在低控制權私利組中,大股東攫取私利的程度較低,一方面對大股東掌握控制權所承擔的風險和成本有所補償,具有一定的激勵效應,對多元化經營與公司價值之間的關系產生了一定的正面影響。另一方面,大股東攫取私利的程度較低,使得不完善市場環境下的多元化經營的優勢更加突出,因而,較低程度地攫取私利對多元化經營與公司價值之間關系的影響不顯著。在高控制權私利組中,隨著控制權私利攫取程度的提高,控股股東的行為演化成為對中小股東利益的侵害和對公司價值的掏空,控股股東代理成本越發突出,大股東實施的較高程度私有收益的攫取占據主導地位,抵消了不完善市場環境下多元化經營的優勢,對多元化經營與公司價值的負面影響愈加強烈,表現為多元化經營有損于公司價值。假設1得到基本驗證。
  2.政府控制性質對控制權私利與多元化價值效應的檢驗。表4中第2、3列顯示了政府控制性質對控制權私利與多元化價值效應影響的估計結果。可以看出,多元化經營變量、控制權私利與政府控制虛擬變量的交互項(D*Ret*State、D*Ret*State)與超額價值負相關但不顯著。在控制權私利低、中、高三個子樣本中,設置多元化經營與政府控制虛擬變量的交互項,若子樣本中交互項的回歸系數均顯著為負,則說明政府控制性質加劇了控制權私利對多元化價值效應的負面影響。對低控制權私利組和高控制權私利組比較可知,隨著控制權私利攫取程度的提高,以D(多元化經營虛擬變量)、Ei(多元化經營程度)計量的多元化經營對公司價值的損害程度逐步提高。但是,在低、高兩組子樣本中,D*State、Ei*State與超額價值均不顯著相關,總樣本與子樣本的回歸結果說明政府控制性質沒有加劇控制權私利對多元化價值效應的影響。
  3. 市場化進程對控制權私利與多元化價值效應的檢驗。表5兩組回歸模型中多元化經營與超額價值的回歸系數的差異說明,市場化進程較低的地區,產品及要素市場不發達,多元化經營所形成的內部市場有助于企業通過替代和模仿外部市場功能來促進交易和提升價值,對公司價值呈正面影響。但是,大股東控制下的多元化經營為其攫取私利提供了便利條件,控股股東追逐私利的行為改變了多元化經營與公司價值的關系,多元化經營成為控股股東掏空上市公司的工具時,有損于公司價值。而市場化進程作為更基礎層面的治理環境,通過直接約束控股股東的侵害行為或促進內部治理機制能更有效地發揮作用,能夠減輕控股股東與中小股東的利益沖突程度,抑制控股股東對控制權私利的攫取。
  表6是法治化水平對控制權私利與多元化價值效應的檢驗結果。法治化水平指數較低組中,D與超額價值在10%的水平上顯著負相關,法治化水平指數較高組中,Ei與超額價值在10%的水平上顯著正相關。同時,低法治化水平組中D*Ret、Ei*Ret與超額價值顯著負相關,高法治化水平組中D*Ret、Ei*Ret與超額價值正相關但不顯著。以上檢驗結果說明,隨著投資者法律保護程度的加強,法治化水平的改進在提高多元化價值效應的同時,還抑制了控股股東攫取私利對多元化價值效應的負面影響。
  五、研究結論
  本文采用掏空性的關聯交易衡量控股股東的控制權私利,探討了控股股東的實際侵占行為對多元化經營與公司價值關系的影響,得出以下結論:(1)控制權私利攫取水平較高時,控股股東代理問題越發突出,對多元化經營與公司價值的負面影響較為顯著。在高控制權私利組中,大股東實施私有收益的攫取行為占據主導,抵消了不完善市場環境下多元化經營的優勢,多元化經營有損于公司價值。(2)政府控制性質沒有加劇控制權私利對多元化價值效應的負面影響,控制權私利對多元化價值效應的負面影響在私人控制公司中可能同樣存在。(3)市場化程度越低,控制權私利對多元化經營與公司價值的負面影響越顯著;市場化程度越高,因控股股東對控制權私利的攫取得到有效抑制而使得其對多元化經營與公司價值的負面影響弱化。(4)隨著投資者法律保護程度的加強,法治化水平的改進在提高多元化價值效應的同時,還抑制了控股股東攫取私利對多元化經營與公司價值的負面影響。
  因此,要有效改善多元化經營對公司價值的負面影響,不僅應優化上市公司一股獨大的股權結構,緩解控股股東與中小股東之間的利益沖突,還應進一步完善公司的外部治理環境,充分發揮更為基礎層面的治理環境對控股股東私利行為的抑制作用。
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